快递物流行业研究:圆通、申通边际有所改善,顺丰持续高增长

事件评论

6月各上市快递公司经营数据出炉。

上半年行业增速稳健,年中价格跌幅扩大。2018年上半年,全国快递业务量同比增长27.5%,低于去年同期约3.2个百分点;单票价格同比下跌1.3%,跌幅同比缩窄。从月度数据来看,6、7月份单票价格同环比跌幅均小幅扩大,表明行业竞争有所加剧。集中度提升,份额战加剧。上半年CR8和CR4均呈现加速提升的趋势,表明行业从梯队分层向龙头分化演绎,马太效应持续加强,但二季度圆通速递、申通快递的业务量增速回升,龙头公司的业务量增速差有所缩窄,份额战有所加剧。

    评论

2018年上半年,受益于行业快速增长与集中度提升,上市快递公司整体收入表现较好,剔除主动收缩整车业务的德邦股份,其他快递公司基本维持20%以上增速。盈利方面,由于竞争加剧,叠加成本上涨,上市快递公司归属净利润增速普遍低于营收增速,板块盈利有所承压。环比来看,二季度板块业绩季节性改善。

    业务量:韵达增速领跑,圆通边际增速提升明显。6月,行业整体业务量为42.29亿件,同比提升24.20%。2018 年6 月,顺丰速运完成业务量3.23 亿件,同比增长28.69%;申通快递业务量完成4.02 亿件,同比增长21.44%;韵达股份业务量完成5.95 亿件,同比增长45.57%;圆通速递完成业务量5.59 亿件,同比增长30.18%。顺丰、韵达、圆通业务量增速分别高出行业4.49pcts、21.37pcts和5.98pcts。上半年,顺丰、韵达、圆通上半年增速分别高于行业7.8pcts、24.8pcts、1.2pcts。圆通5月、6月业务量增速均高出行业平均水平,市场份额亦有所提升。我们认为,圆通在与加盟商的关系捋顺后,成本优化及服务质量改善明显,叠加上一轮2016-2017年运转中心已经基本度过培育期,产能利用率有望加速提升,盈利能力释放在即。

成本为王,强者恒强。2018年上半年,通达系单票成本持续优化,其中,中通快递、韵达股份受益于包裹轻量化、自动化升级、自有车队规模扩大等因素,单票成本降幅行业领先。根据测算,剔除派费并进行全网还原后的单票毛利率同比基本持平,这表明加盟制总部单票收入亦随单票成本下降而下降。因此,总部价格具备优势的加盟商也将享有价格竞争优势。受益于此,中通快递、韵达股份上半年业务量保持高速增长,市占率分别同比提升1.4和2.2个百分点。值得注意的是,中通快递凭借超低的单票成本带来超额利润,在单票收入下降的趋势下,仍能够实现单票毛利率的大幅提升(同比提升约4.1个百分点),单票毛利润同比维持0.78元。

    单票收入:顺丰企稳回升,通达系战略分化致使单价变动不一。顺丰速运单票收入为23.51 元,同比上升0.99%,环比提升2.6%;申通快递单票收入3.11 元,同比下滑1.58%,环比上升0.28%;韵达股份单票收入1.63元,同比下滑15.06%,环比上升2.85%;圆通速递单票收入3.38 元,同比下滑5%,环比下滑1.17%。6月行业整体单票收入12.03,同比下滑2.49%,环比提升0.95%。单票收入增速上,顺丰、申通分别高出行业平均水平3.48pcts、0.91pcts,圆通、韵达低于行业平均水平2.51pcts、12.57pcts。顺丰Q2以来单票收入逐渐企稳回升。4月以来,顺丰单票收入逐月提高,止住了Q1的环比下滑趋势,在618电商促销的背景下,更体现出顺丰较强的定价能力和高顾客忠诚度。韵达的单票收入降幅大于圆通和申通,与其统计口径差异有一定关系,也与其近年来重点发展1公斤以下的小件快递,降低单位运输成本有一定关系。申通6月均价的下滑可能与其17年派费提升的基数效应消失和电商促销有关,上半年均价的抬升则主要与17Q2派费提升及纸质面单的费用提高有关。 整体收入:顺丰增速领先,韵达、圆通高于行业。6 月,顺丰速运实现业务收入75.95 亿元,同增29.96%;申通快递实现业务收入12.47 亿元,同增19.26%;韵达快递实现业务收入9.36亿元,同增23.65%;圆通快递实现业务收入18.91亿元,同增23.68%。从收入增速上看,顺丰、韵达及圆通增速领先,分别高出行业平均增速8.86pcts、2.55pcts和2.58pcts。此外,从业务量增速与收入增速的对比情况看,顺丰单票价格的企稳回升使其收入增速高于业务量增速;单票价格的下滑,使得申通、韵达和圆通的收入增速低于业务量增速。

产能升级追赶步伐加速,份额战或有所加剧。从资本开支角度来看,上市快递公司的资本开支同比进一步加大。行业竞争加剧背景下,申通快递与圆通速递产能升级的追赶步伐明显加速,产能的加速升级与结构调整,将有效降低运营成本,并提升运营效率和服务质量,而场地的改扩建亦为下半年旺季提供产能储备。预计下半年快递龙头间的份额战或将有所加剧。

    投资建议

行业综述:增速稳健,集中度提升

    我们继续看好护城河最深、新业务成果初现、业务量增速加快的顺丰控股,同时推荐具备管理和资产优势的中通快递(目前,非通用会计准则市盈率25X,预计2018年非通用会计助阵盈利增速35%)。受累于17年个别网点经营调整的负面因素影响,圆通速递市场份额有所下滑,目前负面影响业已消除。圆通速递在与加盟商的关系捋顺后,其成本优化及服务质量改善明显,叠加上一轮2016-2017年运转中心已经基本度过培育期,产能利用率有望加速提升,盈利能力释放在即。存在较大的预期差,有望估值业绩双升。申通快递在完成北京、武汉等城市的转运中心的资产收购,提升中转质量,提升服务质量,基本面有望持续改善,存在超预期可能。

上半年行业增速稳健,年中价格跌幅扩大。2018年上半年,全国快递业务量同比增长27.5%,低于去年同期约3.2个百分点;上半年单票价格同比下跌1.3%,跌幅同比缩窄,但从月度数据来看,6、7月份单票价格同环比跌幅均小幅扩大,表明行业竞争有所加剧。

    风险提示

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    电商增速不及预期。作为目前快递行业增长重要推动因素的电商,如果发展进入瓶颈,将导致快递行业无法保持较高增速; 出现大规模价格战。快递公司所提供服务存在同质性,若发生价格战抢占份额,降低行业盈利水平; 加盟商网点不稳定。若快递公司对于加盟商管理不善,再次出现加盟商网店停止营业、爆仓等情况,将对快递公司业务运行造成极大伤害。

集中度提升,份额战加剧。快递行业CR8从今年1月底的80.0%提升至目前的81.5%,CR4也从2017年下半年的50.4%提升至2018年上半年的53.2%。整体来看,上半年CR8和CR4均呈现加速提升的趋势,表明行业从梯队分层向龙头分化演绎,马太效应持续加强,但从二季度来看,圆通速递、申通快递业务量增速回升,龙头公司的业务量增速差有所缩窄,份额战有所加剧。

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公司分析:收入增速较好,盈利有所承压

2018年上半年,受益于行业快速增长与集中度提升,上市快递公司整体收入表现较好,剔除主动收缩整车业务的德邦股份,快递公司收入基本维持20%以上增速。

盈利方面,由于龙头份额战加剧、价格持续承压,叠加人工、场地成本上涨,上市快递公司归属净利润增速普遍低于营收增速,板块盈利有所承压。

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环比来看,二季度板块业绩季节性改善。由于一季度为行业传统淡季,受益于行业季节性回暖,上市快递公司二季度营收、利润均环比增加。

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量价分析:运营为基,成本为王

成本为王,强者恒强。2018年上半年,通达系单票成本持续优化,其中,中通快递、韵达股份受益于包裹轻量化、自动化升级、自有车队规模扩大等因素,单票成本降幅行业领先,分别同比下降0.19元和0.18元至1.03元和1.21元。

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总部成本优化,提升加盟商竞争力。根据我们的测算,剔除派费并进行全网还原后的单票毛利率同比基本持平。这表明加盟制总部在进行干线运输、中转环节成本优化后,单票收入亦随单票成本下降而下降。加盟制总部的单票收入,可视为加盟商的单票结算成本,因此,总部价格具备优势的加盟商也将享有价格竞争优势。受益于此,中通快递、韵达股份上半年业务量保持高速增长(分别增长约39%和52%),市占率分别同比提升1.4和2.2个百分点。

超低成本带来超额利润。值得注意的是,中通快递凭借业内绝对领先的成本优势(2018年上半年单票成本为1.03元),在单票收入下降的趋势下,仍能够实现单票毛利率的大幅提升(同比提升约4.1个百分点),单票毛利润同比维持0.78元。

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